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　　来源 中信证券研究　　

　　文 秦培景 裘翔 杨帆 程强 李世豪  

　　杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　12月政治局会议对经济政策的定调整体偏积极，预计经济工作会议的具体措施将继续加力，重点领域风险化解进程也将加快；市场的底部正在不断夯实，投资者对成长板块的共识料将率先回升，建议继续坚守第二阶段配置策略，增配超跌的科技与医药板块。一方面，此次中央政治局会议对于经济政策的定调依然积极，政策将以进促稳，因时而动，预计经济工作会议提及的具体措施将继续加力，重点领域的风险化解进程也将加快，科技创新在产业体系和供应链中的作用是重要看点，支持经济先立后破。另一方面，当前经济依然处于低斜率复苏的状态，宏观数据仍处于正常波动范围内，在政策的持续加力显效下，料经济形势将稳中趋好，外部评级调降事件对市场不会产生实际影响。

　　经济政策定调整体积极，预计具体措施

　　将加力，重点领域风险化解进程将加快

　　1）政治局会议对经济政策的定调整体偏积极，预计后续具体措施将继续加力。12月中央政治局会议指出“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。我们认为，“进”的重点要放在调整经济结构和深化改革开放上，确保转变经济发展方式和创新驱动发展。“稳”的重点要放在稳住经济运行上，确保不出现系统性风险。我们预计2024年GDP的增速目标将继续维持在5%左右。同时，宏观调控或将加力提效。一是财政政策有望维持高强度，其中也有可能再次配合特别国债等工具，实际赤字率或大概率超过3.5%。二是货币政策操作频率或会提高，幅度也会加大。三是着力扩大国内需求，将充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。一方面，基建依旧是稳增长的重要抓手，同时重点关注地产三大工程进度。另一方面，居民的消费信心、消费意愿仍有修复空间，政策或致力于稳定预期和引导新型消费发展。

　　2）持续有效防范化解风险，其中重点领域的化解进程将加快。12月政治局会议再次提出“要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”，这延续了7月政治局会议、10月中央金融工作会议的政策定调。我们预计接下来相关部门将依照会议精神，落实落细各项决策部署，重点领域的风险化解进程或将加快推进。房地产方面，我们预计需求端限购放松等政策会“应出尽出”，同时供给端优质房企融资环境或有所改善。化债方面，近期特殊再融资债券发行节奏较快，但一揽子化债方案不止于此。我们认为银行等金融机构参与化债可能也是其中的重要组成部分。中小金融机构方面，料改革化险仍将继续，既要压实属地监管责任、鼓励中小机构进一步聚焦服务本地，又要拓宽中小银行补充资本渠道。

　　3）科技创新在产业体系和供应链中的作用是重要看点。科技创新在本次政治局会议中被重点提及，结合今年成立的中央科技委和中央领导多次对科技工作的调研和指示，体现了党中央对科技工作的重视或达到历史新高度。具体目标来看，一方面科技创新是引领现代化产业体系建设的重要力量，为发展注入澎湃动能；另一方面，近年来海外对华科技制裁政策频出，科技创新突破“卡脖子”技术是提升产业链供应链韧性和安全水平的重要举措。具体措施来看，推动高水平科技自立自强，关键领域仍需新型举国体制进行科研攻关，重点关注资金支持、人才建设、项目主体和研发环境四方面。

　　当前经济依然处于低斜率复苏状态

　　外部评级调降和短期经济数据扰动有限

　　1）当前经济依然处于低斜率复苏状态，宏观数据仍处于正常波动范围内。价格方面，11月CPI同比降至年内新低-0.5%，低于市场预期，其中核心CPI持续低迷，居民端仍然内需不足；PPI同比读数-3%，略低于市场一致预期的-2.8%，原油价格下挫、地产需求仍弱、施工淡季来临为主要原因。外贸方面，低基数叠加海外需求边际回暖带来出口增速转正，11月出口金额同比增速较上月回升6.9个百分点后转正至0.5%。整体上，受低基数影响，我们预计工业生产、投资、消费的同比读数年末均会出现不同程度的反弹，而当前投资者对经济前景和政策预期都处于低点。

　　2）预计外部评级调降事件对市场不会产生实际影响。12月5日，穆迪评级公司发布公告，维持中国主权信用评级不变的同时，将评级展望由“稳定”调整为“负面”。首先，过去10年间穆迪曾4次下调中国主权信用评级或展望，时点均对应A股的相对底部区域，且均未对后续市场趋势修复产生实际影响。其次，这次穆迪提出的经济增速、地方债务、房地产风险三方面问题关切，财政部均已给予及时且针对性的回应。再次，表征风险的中国主权债务CDS 5年期在调整当日仅由59bps小幅提升至62bps，同时国内地方债市场波动不大，下调当日北向资金净流出75亿元，随后三日连续净流入合计32亿元。最后，外部扰动在市场信心较弱时容易被放大，实际上年末外部美债利率、人民币汇率及中美关系处于温和的环境，并非驱动市场的核心变量。

　　A股仍处于较好的配置时机，预计

　　投资者对成长板块的共识将率先回升

　　1）市场的底部正在不断夯实，A股仍处于较好的配置时机。首先，当前投资者信心依然处于低位，沪深300动态市盈率倒数与10年期国债收益率的差值处于2010年以来82%的高位，股票相对配置性价比高。其次，主要指数和机构重仓股的估值也仍处于历史低位，截至12月8日，沪深300和创业板指的动态市盈率分别处于2010年以来24%和0.3%的历史分位水平，主动型公募和北向资金的前100大重仓股的动态市盈率分别处于2010年以来8.3%和0.5%的历史极低分位水平。最后，从全球视角来看，国内市场估值分位相比全球其他主要指数明显偏低。MSCI AC、标普500、日本TOPIX100的动态市盈率分别处于2010年以来78%、84%、80%的历史分位水平，香港恒生指数的调整更为明显，已达到1%的极低分位。

　　2）预计投资者对成长板块的共识将率先回升。市场生态方面，本轮外资流出压力已释放大半，我们预计圣诞节前后有阶段性缓和；12月以来，以万得微盘股指数为代表，纯粹的“炒小”氛围有阶段性降温迹象，行情持续性高度依赖产业催化，相对收益资金在科技等明年共识度较高且催化不断兑现的方向有较高调仓意愿。另一方面，展望2024年，我们预计投资者仍以地产行业状况来衡量经济基本盘的前景，但目前的房价预期仍不稳固，中信证券研究部地产组判断，地产领域的实质性政策支持有望在明年一季度之前加速落地，从而稳定一二线城市房价以及市场预期，并预测2024年一二线城市房价有望走稳，开发投资和新开工会小幅下降。最后，当前经济恢复斜率预期较低，政策预期逐步明确，短期市场对超跌的成长和医药板块更容易形成共识。

　　政策定调积极，夯实市场底部

　　一方面，中央政治局会议对于经济政策的定调依然积极，政策将以进促稳，因时而动，我们预计经济工作会议提及的具体措施将继续加力，重点领域的风险化解进程也将加快，科技创新在产业体系和供应链中的作用是重要看点，支持经济先立后破。另一方面，当前经济依然处于低斜率复苏的状态，宏观数据仍处于正常波动范围内，在政策的持续加力显效下，经济形势将稳中趋好，外部评级调降事件料对市场不会产生实际影响。市场的底部正在不断夯实，配置上，当前市场仍处于“三阶段配置策略”中的第二阶段，建议积极布局前期跌幅较大的科技和医药，短期波动提供了更好的布局时机；其中科技板块包括AI产业（国产算力、AI芯片设计、应用等），智能驾驶（华为链、国产整车等），终端消费转暖（安卓链复苏、数据要素、运营商），机器人和卫星互联网等；医药板块重点关注创新药出海品种（药品、器械等）。第三阶段配置策略依然需要等待信号，12月中央经济工作会议到明年“两会”期间是布局白马龙头的重要决断窗口。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。